主頁(yè)（http://www.130131.com）：海能達(dá):專(zhuān)網(wǎng)龍頭萬(wàn)事具備,只待PDT東風(fēng) 我們的觀點(diǎn):2012年,公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)領(lǐng)域的布局將帶動(dòng)公司2013-2015年的高速增長(zhǎng),數(shù)字集群時(shí)代,公司已取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2012年,DMR市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)渠道的成功布局,并借行業(yè)高增長(zhǎng)的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.89億元,同比增長(zhǎng)122%。我們判斷2013年全球DMR市場(chǎng)高增長(zhǎng)將持續(xù),并帶動(dòng)DMR營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%,達(dá)到4億元。 Tetra市場(chǎng)通過(guò)HMF+FED收購(gòu)已具備與Motorola和EADS對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)力,但TEDS市場(chǎng)相對(duì)Motorola仍有一定差距,后續(xù)需要進(jìn)一步在該領(lǐng)域加大研發(fā)投入。我們判斷公司短期Tetra營(yíng)收增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要取決于于南美、亞太和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)(尤其是地鐵市場(chǎng))的開(kāi)拓,并預(yù)計(jì)2013年Tetra產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億元(包含深圳賽格)。 PDT產(chǎn)品主要取決于PDT公安專(zhuān)網(wǎng)的啟動(dòng)時(shí)間和啟動(dòng)力度,暫估計(jì)公司2013年P(guān)DT實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3億元。 我們預(yù)測(cè)2013-2015年EPS分別為0.50元,0.80元、0.91元,考慮公司數(shù)字集群產(chǎn)業(yè)布局已取得先發(fā)優(yōu)勢(shì),營(yíng)收增長(zhǎng)良好,模轉(zhuǎn)數(shù)背景下產(chǎn)業(yè)龍頭地位延續(xù),給予2014年30倍PE,上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至24.00元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 首個(gè)PDT大慶示范網(wǎng)已成功建設(shè),2013-2015年P(guān)DT進(jìn)入全國(guó)推廣建設(shè)階段。大慶警用PDT網(wǎng)絡(luò)為全國(guó)首張公安PDT專(zhuān)網(wǎng),總共包含24臺(tái)基站,5170臺(tái)數(shù)字對(duì)講機(jī),總投資額3700多萬(wàn)(訂單規(guī)模3630萬(wàn))。2013年4月25日,公安部科技信息化局在大慶召開(kāi)《警用數(shù)字集群建設(shè)現(xiàn)場(chǎng)推進(jìn)及培訓(xùn)會(huì)》,科信局無(wú)線通信管理處宋振蘇副處長(zhǎng)就PDT規(guī)劃及工作安排進(jìn)行了匯報(bào):“PDT建設(shè)已納入“十二五”規(guī)劃,從2012年起啟動(dòng)全國(guó)公安無(wú)線通信的數(shù)字化過(guò)渡,確保“十二五”末全國(guó)各省(區(qū)、市)均建有警用數(shù)字集群系統(tǒng)且建成率達(dá)到30%以上。2013至2014年推廣建設(shè),2015年全面建設(shè),逐步建成系統(tǒng)的全國(guó)聯(lián)網(wǎng),初步建成全國(guó)統(tǒng)一網(wǎng)管的公安數(shù)字應(yīng)急指揮通信專(zhuān)網(wǎng)。“會(huì)議要求2012年各省至少完成一個(gè)市的PDT網(wǎng)絡(luò)建設(shè),我們扣除已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)的黑龍江、新疆以及港澳臺(tái)等地區(qū),如各省政府積極配合,總的建設(shè)城市數(shù)量在25-30個(gè),假設(shè)每一個(gè)城市建設(shè)規(guī)模3000萬(wàn),總規(guī)模達(dá)到7.5億-9.0億。海能達(dá)計(jì)劃2013年P(guān)DT業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3個(gè)億,扣除2012年11月新疆1億訂單的結(jié)轉(zhuǎn),2013年需取得2億訂單,對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額25%左右(公司公安模擬集群市場(chǎng)份額超35%)。我們下面對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行解答: 專(zhuān)網(wǎng)寬帶LTE技術(shù)的出現(xiàn)是否會(huì)對(duì)PDT進(jìn)行替代?我們認(rèn)為基于LTE的專(zhuān)網(wǎng)寬帶技術(shù)為專(zhuān)網(wǎng)集群通信的演進(jìn)方向,這一點(diǎn)是毋庸置疑的。但正如公網(wǎng)通信需要從語(yǔ)音向數(shù)據(jù)的演進(jìn),專(zhuān)網(wǎng)通信以PTT業(yè)務(wù)為主以及脫網(wǎng)直通的需求更要求對(duì)語(yǔ)音業(yè)務(wù)的支持。但目前LTE網(wǎng)絡(luò)語(yǔ)音解決方案并未成熟,即使在公網(wǎng)中也要求采用CSFB(CSFallback)至2G/3G網(wǎng)絡(luò)予以解決,根據(jù)我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研VoLTE的成熟解決方案預(yù)計(jì)至2014年才能夠在公網(wǎng)商用。我們認(rèn)為PDT與專(zhuān)網(wǎng)寬帶LTE并不是互相替代的關(guān)系,而是繼承的關(guān)系,一個(gè)完善的PDT網(wǎng)絡(luò)將成為未來(lái)專(zhuān)網(wǎng)寬帶LTE網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ),尤其是在考慮專(zhuān)網(wǎng)集群基站將呈現(xiàn)軟件化的趨勢(shì)下。 公安PDT建設(shè)的主要不確定性在哪里?我們認(rèn)為PDT全國(guó)建設(shè)是確定性事件,但2013-2014年有多少城市啟動(dòng)會(huì)受到建設(shè)資金的影響。目前PDT網(wǎng)絡(luò)建設(shè)資金的主要來(lái)源在于地方財(cái)政,各個(gè)市專(zhuān)網(wǎng)集群什么時(shí)候建設(shè)甚至是選擇那種制式建設(shè)(PDT/Tetra)地方政府相對(duì)公安都有比較大的話語(yǔ)權(quán)。在地方政府財(cái)政比較緊張的背景下,PDT相對(duì)Tetra覆蓋范圍更廣,投入資金更低、性價(jià)比更高的特點(diǎn)更易成為地方政府建設(shè)集群專(zhuān)網(wǎng)的選擇(地方政府的非理性因素并沒(méi)有納入我們的考慮范圍)。 PDT標(biāo)準(zhǔn)何時(shí)能夠成為國(guó)標(biāo)?PDT目前為公安部標(biāo)準(zhǔn)(部標(biāo)),公司與公安部科信局正積極推進(jìn)PDT成為國(guó)標(biāo)。但是從中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的分類(lèi)來(lái)看,有強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)(比如食品安全、煤礦安監(jiān))以及非強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)。目前PDT標(biāo)準(zhǔn)已成為公安部推薦標(biāo)準(zhǔn)(不是強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)),對(duì)于PDT在公安市場(chǎng)的應(yīng)用已具有里程碑意義。我們認(rèn)為PDT即使后續(xù)成為國(guó)標(biāo),帶來(lái)的邊際影響并不會(huì)太大。 HMF與FED雙劍合璧,公司Tetra技術(shù)已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。2012年4月HMF并表,11月FED并表。公司通過(guò)HMF和FED的收購(gòu)分別獲得了Tetra網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)平臺(tái)以及Tetra終端協(xié)議棧,形成Tetra整體解決方案能力。目前我們并沒(méi)有看到在Tetra領(lǐng)域與海能達(dá)具備競(jìng)爭(zhēng)能力的國(guó)內(nèi)廠商,公司Tetra系統(tǒng)將直接威脅Moto和EADS在全球Tetra市場(chǎng)的統(tǒng)治地位。 公司Tetra后續(xù)的市場(chǎng)開(kāi)拓重點(diǎn)短期集中于南美和中國(guó)。1)西歐:全球集群機(jī)場(chǎng),Tetra相對(duì)其他集群技術(shù)占據(jù)了約2/3的市場(chǎng)份額,主要部署于西歐,但西歐地區(qū)Tetra市場(chǎng)的高速發(fā)展期已過(guò)。2)美國(guó):2012年由于P25價(jià)格過(guò)于昂貴,將國(guó)內(nèi)集群市場(chǎng)向Tetra放開(kāi),但由于Tetra主要還是應(yīng)用于美國(guó)國(guó)家核心部門(mén),且為Moto本土市場(chǎng),我們認(rèn)為公司進(jìn)入美國(guó)Tetra公安市場(chǎng)有一定的困難。3)東歐/亞太/非洲:由于更傾向于性價(jià)比,將以PDT建設(shè)為主。4)南美:現(xiàn)有集群專(zhuān)網(wǎng)以P25為主,后續(xù)演進(jìn)將以Tetra/TEDS對(duì)價(jià)格昂貴的P25進(jìn)行替代。4)中國(guó):公安市場(chǎng)如北京、上海已經(jīng)建設(shè)了Tetra集群專(zhuān)網(wǎng),后續(xù)不排除財(cái)政收入富裕的城市進(jìn)一步建設(shè)Tetra集群的可能。行業(yè)應(yīng)用(機(jī)場(chǎng)、地鐵、港口),尤其是地鐵Tetra市場(chǎng)一年的規(guī)模超過(guò)10個(gè)億,目前地鐵市場(chǎng)拓展由公司董事長(zhǎng)親自帶隊(duì)。子公司深圳賽格主要面向地鐵市場(chǎng),主業(yè)為代理EADSTetra集群產(chǎn)品(毛利率15%左右),后續(xù)如能通過(guò)深圳賽格的市場(chǎng)資源導(dǎo)入公司自有Tetra產(chǎn)品(毛利率60%左右),公司Tetra業(yè)務(wù)盈利能力將大幅提高。 TEDS增強(qiáng)型數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為T(mén)etra標(biāo)準(zhǔn)的第2版(TetraRelease2),也是目前已部署Tetra系統(tǒng)的寬帶演進(jìn)方向。公司預(yù)計(jì)2014年底TEDS系統(tǒng)解決方案將全面上市,戰(zhàn)略卡位Tetra寬帶升級(jí)市場(chǎng)。TEDS最大可以提供100kbps的凈數(shù)據(jù)傳輸速率(TetraRelease1:28kbps),并可提供與GPRS/EDGE相當(dāng)?shù)挠脩趔w驗(yàn)。2009年,Motorola在挪威建設(shè)全球第一個(gè)TEDS試驗(yàn)網(wǎng);2010年,EADS在芬蘭獲得TEDS訂單的突破。我們判斷Motorola目前在TEDS市場(chǎng)處于類(lèi)似早期的蘋(píng)果在智能機(jī)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。2013年,我們并沒(méi)有看到TEDS市場(chǎng)爆發(fā)的驅(qū)動(dòng)因素,但Tetra向TEDS的演進(jìn)是必然的趨勢(shì),HMF在Tetra的存量市場(chǎng)份額為公司在全球Tetra的份額提升奠定基礎(chǔ)。 DMR市場(chǎng)已步入發(fā)展快車(chē)道,2013年下半年推出中低端DMR手持機(jī)搶占模轉(zhuǎn)數(shù)中高端市場(chǎng)。2012年,歐美地區(qū)DMR帶動(dòng)的模擬轉(zhuǎn)數(shù)字已經(jīng)啟動(dòng),預(yù)計(jì)2012年DMR行業(yè)整體出貨量同比增長(zhǎng)超過(guò)100%,達(dá)到150萬(wàn)臺(tái)。公司2012年DMR實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.89億元,同比增長(zhǎng)122%。公司2012年DMR營(yíng)收超過(guò)70%來(lái)自于渠道,證明公司DMR海外營(yíng)銷(xiāo)渠道已建成且DMR營(yíng)收對(duì)訂單依賴度很低。2013年,DMR行業(yè)高增長(zhǎng)將持續(xù),我們預(yù)計(jì)公司DMR營(yíng)收2013年達(dá)到4億元。 2013年下半年,公司將推出價(jià)格區(qū)間在800-2000元的中低端DMR手持機(jī),促使模擬中高端市場(chǎng)盡快向數(shù)字集群轉(zhuǎn)化。對(duì)于價(jià)格在500元左右的低端模擬終端市場(chǎng),由于主要由物業(yè)、建筑工地等價(jià)格敏感型客戶使用,且泉州機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈并與公司目前模擬終端銷(xiāo)售的市場(chǎng)重疊,公司2013年無(wú)計(jì)劃在該價(jià)格區(qū)間推出數(shù)字產(chǎn)品。集群終端銷(xiāo)售歷來(lái)是公司的強(qiáng)項(xiàng),公司在DMR市場(chǎng)先國(guó)際、后國(guó)內(nèi),并在國(guó)內(nèi)DMR市場(chǎng)從高端向中低端穩(wěn)步推進(jìn)的做法顯示公司對(duì)集群市場(chǎng)深刻的理解以及優(yōu)秀的市場(chǎng)掌控能力。 2012年,模擬轉(zhuǎn)數(shù)字合并宏觀經(jīng)濟(jì)下滑造成了公司營(yíng)收增速下降,而公司在行業(yè)冬天進(jìn)行數(shù)字產(chǎn)品布局(PDT研發(fā)+Tetra收購(gòu))造成營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用以及管理費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)38%和32%,并導(dǎo)致2012年業(yè)績(jī)低于預(yù)期。我們認(rèn)為公司將從2012年的“戰(zhàn)略性儲(chǔ)備布局”轉(zhuǎn)變?yōu)?013-2015年的“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)下的高速成長(zhǎng)”,并將公司2013年的費(fèi)用控制戰(zhàn)略總結(jié)為“促營(yíng)銷(xiāo)、壓管理、控匯兌”。 促營(yíng)銷(xiāo):在2012年公司已實(shí)現(xiàn)數(shù)字集群產(chǎn)品全面布局的條件下,公司增加營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用有望抓住模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的行業(yè)發(fā)展契機(jī),快速搶占數(shù)字集群市場(chǎng),公司計(jì)劃每年在營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的投入增長(zhǎng)30%-40%。 壓管理:公司2013年引進(jìn)華為高端人才開(kāi)展“擰毛巾”壓縮費(fèi)用活動(dòng),并對(duì)超額完成任務(wù)的團(tuán)隊(duì)予以獎(jiǎng)勵(lì),在該活動(dòng)的激勵(lì)下,公司2013年1-4月管理費(fèi)用已經(jīng)顯著下降。 控匯兌:公司海外業(yè)務(wù)收入占比2012年已經(jīng)超過(guò)64%,而人民幣已進(jìn)入升值通道,公司已采用3種方式控制匯兌風(fēng)險(xiǎn)。1)超過(guò)40%的采購(gòu)是采用外幣;2)借助外幣的負(fù)債,海外資金價(jià)格(利率)比國(guó)內(nèi)便宜;3)遠(yuǎn)期結(jié)匯,該方法所起的作用較為有限。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議:我們維持之前的判斷,厚積才能薄發(fā),2012年的DMR市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)(內(nèi)生),PDT大量的研發(fā)投入(內(nèi)生)以及Tetra并購(gòu)(外延)已實(shí)現(xiàn)數(shù)字集群市場(chǎng)的全面布局,數(shù)字集群市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)已確立。 2012年的高投入低回報(bào)將轉(zhuǎn)換成為2013-2014年爆發(fā)性增長(zhǎng)的動(dòng)力。我們預(yù)測(cè)2013-2015年EPS分別為0.50元,0.80元、0.91元,考慮公司數(shù)字集群產(chǎn)業(yè)布局已取得先發(fā)優(yōu)勢(shì),營(yíng)收增長(zhǎng)良好,模轉(zhuǎn)數(shù)背景下產(chǎn)業(yè)龍頭地位延續(xù),給予2014年30倍PE,上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至24.00元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 7.風(fēng)險(xiǎn)提示:PDT市場(chǎng)啟動(dòng)低于預(yù)期,Tetra銷(xiāo)售低于預(yù)期,匯兌波動(dòng)超預(yù)期 (中國(guó)集群通信網(wǎng) | 責(zé)任編輯：陳曉亮) |
