主頁（http://www.130131.com）：淪為“通道”的凱樂科技能成為專網(wǎng)通信業(yè)龍頭嗎？

上市18年，先后講了16個不同領(lǐng)域的“故事”，凱樂科技（600260.SH）自2015年切入專用通信行業(yè)賽道，開始變得專一起來。但兩年多下來，凱樂科技對資金的渴望越來越迫切，背后的原因是什么？

7月6日，凱樂科技發(fā)布2018年半年度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2018年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為60602萬元到62334萬元，同比增加75%到80%。公司稱，本次業(yè)績預(yù)增主要受益于主營業(yè)務(wù)專網(wǎng)通信收入與毛利率雙雙增加。

2013年至2017年，凱樂科技營業(yè)收入分別為：19億、17億、32億、84億、151億元。從數(shù)據(jù)來看，近兩年?duì)I業(yè)收入暴增，但毛利率不高，且預(yù)付賬款占款嚴(yán)重，以致被媒體解讀為“增收不增利”。

而外界的疑問不僅是“增收不增利”，對于公司的行業(yè)地位、盈利模式、銷售和采購方式、核心競爭力等問題，此前曾受到上證所問詢函的集中關(guān)注。

業(yè)績預(yù)增并不能打消所有疑慮，當(dāng)前市場環(huán)境下，投資者最為關(guān)心的則是公司資金鏈的安危：專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)迅速成為行業(yè)老大后，凱樂科技為何接受下游客戶指定上游，且上游還占用公司巨額資金？在低毛利、資金被大比例占用的擠壓下，公司基本面究竟處于何種狀態(tài)？

毛利率和市場占有率之爭

2000年上市時(shí)，凱樂科技主營業(yè)務(wù)為塑料硬管及管件、軟管、管材、塑料零件等的制造與銷售。上市以來，主業(yè)先后切換到房地產(chǎn)、教育、白酒、金融、智能穿戴、量子通信等概念領(lǐng)域。

2015年凱樂科技開始接專用通信業(yè)務(wù)訂單，當(dāng)年僅接單而無營收紀(jì)錄。2016 年、2017 年，公司專網(wǎng)通信產(chǎn)品的營業(yè)收入為51億、114億，占營業(yè)總收入的比例分別為 61.49%、75.98%。

僅一年時(shí)間，專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)便成為凱樂科技當(dāng)仁不讓的第一大主業(yè)。據(jù)凱樂科技在5月28日回復(fù)上證所問詢函時(shí)提供的數(shù)據(jù)，凱樂科技的專網(wǎng)通信現(xiàn)有市場占有率已經(jīng)高達(dá)10.84%以上，遠(yuǎn)超過排名第二的海能達(dá)。2017年海能達(dá)全年總的營收也不過24億元。

凱樂科技披露的在專網(wǎng)通信行業(yè)的市場占有率數(shù)據(jù)，讓浸淫通信領(lǐng)域多年的海能達(dá)和信威集團(tuán)頗為尷尬。但多家券商的研報(bào)還是將海能達(dá)稱為“專網(wǎng)龍頭”的，另一份智研咨詢集團(tuán)的《2017-2022年中國專網(wǎng)通信市場供需預(yù)測及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》，在行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)部分沒有提到凱樂科技。

從毛利率對比來看，凱樂科技與海能達(dá)專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)的毛利率差異巨大：生產(chǎn)專網(wǎng)通信終端加系統(tǒng)的海能達(dá)平均毛利率達(dá)到50%，而凱樂科技2017年的專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)毛利率只有8.61%，2016年只有4.83%�？鄢�相關(guān)費(fèi)用和稅收后，公司這項(xiàng)主業(yè)的盈利能力可能只是與銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率相當(dāng)。

據(jù)凱樂科技介紹，公司專用通信產(chǎn)品分兩種業(yè)務(wù)模式：后端加工和多環(huán)節(jié)生產(chǎn)制造，前者毛利率4%，后者毛利率20%。后端加工，主要是檢測測試及軟件灌裝加密；多環(huán)節(jié)生產(chǎn)制造，承接的工作從設(shè)計(jì)研發(fā)、集成總裝到產(chǎn)品調(diào)試、軟件灌裝加密及測試檢測等過程。

從事軟件灌裝和檢測的服務(wù)提供商，毛利率為什么會遠(yuǎn)低于主業(yè)為專網(wǎng)通信設(shè)備的硬件生產(chǎn)商，凱樂科技是處在一個怎樣的行業(yè)競爭格局中？

巨額預(yù)付賬款

凱樂科技專網(wǎng)通信件主要提供灌裝和檢測、集成總裝服務(wù)，卻要投入巨額預(yù)付款來采購專用通信元器件產(chǎn)品。

2018年第一季末，凱樂科技預(yù)付賬款余額98.8億元，占總資產(chǎn)比例超過50%。達(dá)到歷史最高值。

從2015年凱樂科技接到第一筆專網(wǎng)通信訂單始，預(yù)付賬款即比往年相比出現(xiàn)大幅度劇增，2015年、2016年、2017年預(yù)付賬款分別為13億、62億、97億元。

同時(shí)，預(yù)收賬款也大幅度增加，2015年、2016年、2017年預(yù)收賬款分別為13億、42億、45億元。

凱樂科技在回復(fù)上證所問詢函的公告中對預(yù)付賬款相關(guān)事項(xiàng)解釋稱，預(yù)付賬款98%左右用于專網(wǎng)通信材料采購。材料供應(yīng)商由下游客戶要求和指定。

凱樂科技解釋稱，“公司按比例采購相關(guān)的原輔材料及半成品……預(yù)付款金額的大小從一定程度能反映公司尚未完成的銷售訂單金額的大小，預(yù)付賬款大幅增加是合理的”。

凱樂科技專網(wǎng)通信兩種業(yè)務(wù)模式，均為先與下游客戶簽訂銷售合同，再與上游供應(yīng)商采購訂單。第一種業(yè)務(wù)模式下，公司與客戶簽訂合同后，向上游預(yù)付全部貨款；第二種業(yè)務(wù)模式下，簽訂銷售合同后，客戶預(yù)付10%定金。

兩種模式的采購條款均為：自簽訂采購合同之日五日內(nèi)，向供應(yīng)商支付預(yù)付款。第一種模式下，供應(yīng)商6個月交付產(chǎn)品；第二種模式下，供應(yīng)商具體交貨時(shí)間不清，但向下游客戶的交貨時(shí)間約為9個月。產(chǎn)品交付后五至十個工作日內(nèi)，客戶付清余下90%貨款。

購銷兩頭的合同條款顯示，后端加工模式基本不占用凱樂科技資金。但多環(huán)節(jié)生產(chǎn)制造模式下，凱樂科技預(yù)收10%，預(yù)付達(dá)100%，大量資金必然被上游供應(yīng)商占用。2017年，多環(huán)節(jié)生產(chǎn)模式接受的訂單從上一年的22億元突增至79億元，快要追趕上后端加工的91億訂單。雖然這種模式較后端加工模式毛利率更高，但每筆訂單資金占用比例高達(dá)70%，資金占用時(shí)間至少九個月。且隨著這種模式在訂單總額中走高，滾動式經(jīng)營資金占用勢將使凱樂科技資金之弦越繃越緊。

凱樂科技2017年末預(yù)付賬款97.2億元，其中專網(wǎng)通信產(chǎn)品預(yù)付款95.2億元，預(yù)收賬款45.1億元，其中專網(wǎng)通信產(chǎn)品預(yù)收款42.7億元，專網(wǎng)通信預(yù)收預(yù)付款差額52.5億元。52.5億差額中，后端加工業(yè)務(wù)預(yù)付預(yù)收差額為7億元；多環(huán)節(jié)制造業(yè)務(wù)差額為45.5億元。

2017年末，專網(wǎng)通信在手定單為40億，全部為多環(huán)節(jié)生產(chǎn)制造模式，按這一模式20%的毛利率計(jì)，凱樂科技預(yù)收預(yù)付缺口，應(yīng)為32億。與年末45.5億元的多環(huán)節(jié)制造業(yè)務(wù)預(yù)付預(yù)收差額相比，賬面余額超出按合同條款測算的金額達(dá)到13.5億元。

盡管凱樂科技稱巨額預(yù)付存在合理性，并表示“預(yù)付賬款將會是公司后續(xù)回籠資金的凈流入“。不過，上述超額差異，以及較為罕見的上游供應(yīng)商條款，恐難以打消上證所與投資者的疑慮。

資金之渴

巨額預(yù)收預(yù)付，使得凱樂科技現(xiàn)金流波動劇烈。2016年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈額-16.38億元；2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤約8億元（合并口徑），但經(jīng)營現(xiàn)金凈額只有1.59億元。

在鵬元資信評估有限公司2017年債券跟蹤評級報(bào)告中，凱樂科技并不諱言資金流被供應(yīng)商占款的事實(shí)。報(bào)告稱，2016年公司新增專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)，公司需預(yù)付上游供應(yīng)商貨款，2016年公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大而大幅增長，導(dǎo)致2016年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)為大額凈流出，專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)占用了大量經(jīng)營流動資金。

不惟如此，凱樂科技還需要向股東方拆借巨額資金，以維持專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)對巨額資金的占用。2017年末，凱樂科技向大股東荊州市科達(dá)商貿(mào)投資有限公司（下稱“科達(dá)商貿(mào)”）拆借資金5.24億，向關(guān)聯(lián)方荊舜源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）拆借資金4億元。

大股東拆借的資金又通過質(zhì)押上市公司股權(quán)而來。截至2018年7月4日，科達(dá)商貿(mào)已經(jīng)質(zhì)押其持有的凱樂科技80.55%的股權(quán)。

截至2018年一季末，凱樂科技合并報(bào)表口徑凈資產(chǎn)54.4億元，總資產(chǎn)196億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到74%。如果考慮預(yù)付賬款實(shí)乃未開票但實(shí)際發(fā)生的成本，將預(yù)付賬款98.8億從資產(chǎn)類剔除；考慮預(yù)收賬款乃未開票但實(shí)際收到的營收，將預(yù)收賬款52億從負(fù)債類剔除，凱樂科技的凈資產(chǎn)將至7.6億，資產(chǎn)負(fù)債率將飆升至96%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，低毛利、下游指定上游、超額預(yù)付賬款擠占資金，在上下游夾擊之下，凱樂科技話語權(quán)微弱、產(chǎn)品附加值極低，漸現(xiàn)淪為相關(guān)方資金通道之勢。

隱秘的關(guān)系和上下游“閉環(huán)”

公開資料顯示，凱樂科技專用通信業(yè)務(wù)購銷兩頭業(yè)務(wù)客戶集中度非常高。2017年，凱樂科技專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)前5大供應(yīng)商的采購額占同期采購總額的比例為75.87%，前五名供應(yīng)商預(yù)付款就占到了97%。預(yù)付賬款第一名供應(yīng)商A，預(yù)付金額為81億，占全部預(yù)付賬款83%。

因采購方信息一般都保密，凱樂科技年報(bào)和問詢函回復(fù)中，沒有披露前五大供應(yīng)商和前五大客戶的具體名稱。

不過，在2017年公司債券評級報(bào)告中，公司前五大供應(yīng)商和客戶還是浮出了水面 。2016年，凱樂科技第一大供應(yīng)商——上海星地通通信科技有限公司（下稱：上海星地通）和第二大供應(yīng)商——新一代專網(wǎng)通信技術(shù)有限公司（下稱：新一代）分別采購23.78億和20.33億，占總采購金額比例分別為43.91%和37.58%。向兩家公司采購合計(jì)占總采購金額比約為81%。

凱樂科技在回復(fù)上證所問詢函的公告中稱，與前五大供應(yīng)商不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。不過，第一財(cái)經(jīng)記者在梳理凱樂科技?xì)v史對外投資案及收購案的披露材料中發(fā)現(xiàn)，凱樂科技早在2015年與上海星地通及其關(guān)聯(lián)公司一起設(shè)立過公司。

2015 年 8 月 10 日，凱樂科技與江蘇國城通信技術(shù)有限公司、上海星地通等，共同發(fā)起設(shè)立上海新凱樂業(yè)電子科技有限公司（下稱“新凱樂”）。凱樂科技占股25%，上海星地通和江蘇國城通信分別占股20%和19%。彼時(shí)江蘇國城通信是上海星地通工程研究所全資子公司，法人代表為吳亞東，吳亞東還是上海星地通持股60%的北京賽普星通投資管理有限公司的執(zhí)行董事，以及黑龍江農(nóng)墾新一代科技發(fā)展有限公司的董事。2017年4月，持股25%的凱樂科技，收購其他股東所持有的新凱樂75%股權(quán)。

根據(jù)上述債券評級報(bào)告 ，凱樂科技專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)的第一大客戶為中國普天信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱“中國普天”）；第二大客戶為浙江浙大網(wǎng)新易盛網(wǎng)絡(luò)通訊有限公司；第三大客戶為航天南洋（浙江）科技有限公司（下稱“航天南洋”）。

天眼查信息顯示，上海星地通，注冊資本金3000萬，注冊時(shí)間2011年7月，由自然人隋田力和鄒荀一分別持股90%和10%；新一代，注冊資本金1億，注冊時(shí)間2009年11月，顧平持股70%，北京中蘊(yùn)華豐投資有限公司持股30%。

從上述信息來看，上海星地通和新一代公司目前并無股權(quán)關(guān)系，但2017年9月前，上海星地通大股東隋田力的另一家全資機(jī)構(gòu)上海星地通訊工程研究所彼時(shí)持有新一代30%股份，隋田力隨之成為新一代的董事和總經(jīng)理。隋田力還擔(dān)任新一代多家控股子公司的董事等職。

無獨(dú)有偶。2017年半年報(bào)，中國普天旗下上市公司*ST寧通B預(yù)付款第一名也是上海星地通，預(yù)付賬款總額2.7億元，占總預(yù)付款45%，其時(shí)*ST寧通B賬面貨幣資金不過2.4億元。

而凱樂科技第三大客戶航天南洋，與兩家上游公司之間的關(guān)系也有跡可尋。

公開資料顯示，航天南洋原名浙江南洋傳感器制造有限公司，公司持股40%的第二大股東——上海博風(fēng)企業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“博風(fēng)集團(tuán)”），董事長兼創(chuàng)始人名為慕剛，2017年9月前，慕剛曾是新一代的董事。2017年9月，慕剛與隋田力同時(shí)退出了新一代的董事職位。2015年1月，博風(fēng)集團(tuán)還與新一代一起，共同出資設(shè)立了北京新一代網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。前者持有90%股權(quán)，后者持有10%股權(quán)。

下游客戶與上游供應(yīng)商淵源頗深，或從側(cè)面印證了凱樂科技專網(wǎng)業(yè)務(wù)中下游指定上游需求的“迫切性”。而上市公司是否為了實(shí)現(xiàn)銷售而進(jìn)入這樣的供應(yīng)鏈體系，致毛利率相較同行被大幅壓低，巨額資金被占用？上市公司這種提供低附加值代工服務(wù)、資金提供方的角色，又是否暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)？這是凱樂科技需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的地方，而這些也是交易所和廣大投資者最為關(guān)心的問題。

凱樂科技預(yù)計(jì)8月中下旬披露中報(bào)，屆時(shí)業(yè)務(wù)構(gòu)成、財(cái)務(wù)信息將會有更清晰和詳細(xì)的披露